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中金：海外資金流出南下接盤 港股估值修復(fù)

來源：英為財情

中金研究了資金面對港股波動的影響，并給出最新的研報稱，先階段海外資金的主動型資金流出占主導(dǎo)，南下資金依然流入，甚至逆勢加速。

3月中旬港股和中概股市場一度出現(xiàn)明顯波動，其劇烈程度表明一定程度上可能存在流動性的沖擊。但3月中旬金融委維穩(wěn)信號及時穩(wěn)住市場情緒，避免流動性沖擊導(dǎo)致的恐慌拋售進一步放大，市場也應(yīng)聲反彈。

展望后市，中金認為港股流動性沖擊導(dǎo)致的恐慌拋售基本結(jié)束，逐步進入估值修復(fù)，后續(xù)穩(wěn)增長力度、監(jiān)管動向及俄烏局勢是影響港股的關(guān)鍵因素。

整體而言，中金稱港股的中期機會仍然大于風險，國內(nèi)政策對于提升投資者風險偏好起到關(guān)鍵性作用。

配置方面，低估值高股息標的和前期調(diào)整幅度較大的優(yōu)質(zhì)成長股將提供更好的配置價值，所謂“啞鈴型”策略；同時香港本地消費和金融股在香港疫情改善背景下也值得關(guān)注。

誰在賣出？南向資金整體流入，海外資金特別是主動型資金可能是主因

中金嘗試從宏觀（港幣匯率、香港M3、BOP口徑組合投資）、資金流向（互聯(lián)互通南向資金、EPFR資金流向）、港交所CCASS持股（中介機構(gòu)持股）、基金持倉和公司股東信息（如SEC 13F、公司股東、基金公告）等各層次的“拼圖”，組合成相對全面的信息。綜合最新變化發(fā)現(xiàn)：

南向資金：動蕩中逆勢流入，直到近期有所轉(zhuǎn)弱。3月中上旬港股動蕩期間，南下資金依然流入，甚至逆勢加速。

3月17日小幅流出外，自2月23日市場波動開始至3月23日市場企穩(wěn)反彈的這一個月內(nèi)，南向資金幾乎每日維持流入且持續(xù)加速，整體流入規(guī)模634億港元，占年初以來整體流入973億港元的三分之二。

具體流向也呈現(xiàn)出逆勢加倉的特征，例如跌幅較大的新經(jīng)濟龍頭，如騰訊、美團-W、李寧、藥明生物和快手-W等是流入主力，而舜宇光學，建設(shè)銀行、長城汽車和碧桂園服務(wù)流出較多。因此可以看出，本輪波動中南下資金并非主導(dǎo)。

海外資金：被動資金流入、主動資金流出。顯然，海外資金流出是主因，其中又以主動型資金流出主導(dǎo)，體現(xiàn)為：

1）EPFR口徑下主動資金2月底到3月中大幅流出A股、港股和中概，總規(guī)模45.7億美元；但同期被動資金仍流入90.5億美元；

2）北向資金大舉流出 （前兩周最波動期間流出~680億人民幣，幅度僅次于2020年3月疫情動蕩期間的870億人民幣）；

3）IIF估算的3月上半月BOP口徑下中國股票組合資金流出規(guī)模為105億美元，創(chuàng)2005年有數(shù)據(jù)以來新高；

4）港幣和人民幣在美元沒有大幅升值的背景下走弱也側(cè)面說明了部分資金流出的壓力。

此外，從持股結(jié)構(gòu)上：1）3月上旬，港交所CCASS持股中，外資中介持股降幅最大（1.07ppt），中資中介小幅抬升（0.10ppt），香港本地中介抬升最大（0.97ppt）；2）基于近6,000家外資機構(gòu)投資者對市值前100的海外中資股持股季度信息的匯總，發(fā)現(xiàn)外資機構(gòu)的持股占比從2021年底的約21.2%已經(jīng)下降至當前19.8%；3）部分海外機構(gòu)通過報告和公告等形式提示可能的持倉變化。

預(yù)計市場修復(fù)可能分三步走

首先是流動性沖擊的修復(fù)。得益于3月中旬金融委政策維穩(wěn)信號和近期中美監(jiān)管合作的積極進展，市場從底部反彈逐步企穩(wěn)，流動性沖擊下的恐慌拋售基本結(jié)束，但后續(xù)俄烏局勢依然值得關(guān)注。

第二步是重回年初的估值修復(fù)邏輯，這一情形與2016年初和2019年初較為類似，即盈利預(yù)期和增長尚未回升，但穩(wěn)增長預(yù)期和流動性寬松環(huán)境下南向資金流入推動估值修復(fù)。第三步看基本面是否能夠企穩(wěn)提供進一步支撐，關(guān)注后續(xù)穩(wěn)增長政策進展和相關(guān)監(jiān)管措施。

短期內(nèi)，中金傾向于市場維持區(qū)間震蕩，主要考慮到：

1）監(jiān)管不確定性和地緣局勢仍在持續(xù)，或使得部分海外基金可能難以很快重新流入；

2）國內(nèi)疫情傳播仍然處于上升趨勢；

3）穩(wěn)增長政策的力度和時點仍待驗證；

4）賣空占比仍然居高。不過，市場也并不乏積極的因素，如估值水平已經(jīng)具有相當吸引力；更多企業(yè)正籌劃擴大股票回購力度或發(fā)放高額股息；香港本地疫情高點正在過去逐步緩解。

港股持股結(jié)構(gòu)？外資仍是主導(dǎo)，南向不斷提升

中金認為，海外投資者依然是香港市場的主力。首先，港交所2020年發(fā)布的《現(xiàn)貨市場交易研究調(diào)查2019》中可以看出，海外投資者在香港市場依然占據(jù)主導(dǎo)，成交占比~43%。

與此同時，通過港交所CCASS提供的中介持股數(shù)據(jù)，可以看到港股通全部標的中介持股市值中，11.6%來自中資中介，國際中介以及香港本地中介分別占到43.7%與44.7%（包含二次上市公司存托行持有股份，不一定于港股市場流通）。

假設(shè)一般情況下外資機構(gòu)更多偏向選擇國際投行作為中介的話，可以看出海外資金仍是港股市場主力。

但南下資金不斷抬升。2014年11月港股通開通以來，南下資金持股與成交占比都不斷壯大，目前南下資金已累計流入2.28萬億港幣，持股市值占到港股通可投資范圍的12.2%。

不過由于南向資金交易更為活躍，因此成交占比高達20%左右。進一步到南向資金內(nèi)部，公募基金持股占比也逐年提升，從2018年的6.9%大幅提升至2021年四季度的21.5%。持股偏好上，相比海外資金，南向資金更偏好新經(jīng)濟。

標簽： 資金流出

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