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小牛電動（NIU.US）：行路難

2022-03-12 21:33:20 來源：英為財(cái)情

電動踏板車?yán)锏奶厮估∨ｋ妱樱∟IU.US）走上十字路口。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，小牛電動近期公布了2021年第四季度和全年財(cái)務(wù)業(yè)績。財(cái)報(bào)顯示，公司2021年?duì)I收為37.05億元（人民幣，下同），上年同期為24.44億元，同比增長51.6%。全年凈利潤為2.26億元，上年同期為1.69億元，同比增長33.7%。攤薄后每ADS凈利潤為2.81元，上年同期為2.14元。

銷量方面，2021年全年小牛產(chǎn)品總銷量為103.79萬輛，同比增長72.5%。中國市場和國際市場的銷量分別達(dá)到98.8萬輛和4.99萬輛。

然而，小牛電動銷量、營收和利潤“三增長”，卻換不來股價“觸底反彈”。公司股價從2021年2月53.38美元的高點(diǎn)，已經(jīng)下跌至8.35美元。頗有眼見他起高樓、宴賓客，眼見他樓塌了的意味。

心系“下沉”，單車盈利能力下滑

投資者選擇拋售小牛電動股票的原因不難解釋。智通財(cái)經(jīng)APP注意到，2021年下半年以來，小牛電動的盈利能力出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)。公司2021年Q3營收12.26億元，同比增長37.1%;凈利潤9171.24萬元，同比僅增長14.6%。到了2021年Q4，公司營收為9.86億元同比增長46.7%，但Q4凈利潤僅為4764.67萬元，同比下降18.1%。

事實(shí)上，小牛電動在2021年下半年出現(xiàn)增收不增利情形，并非公司銷售增長放緩。財(cái)報(bào)顯示，以2021年Q4為例，公司包括電動摩托車、電動輕便摩托車、電動滑板車和電動自行車的銷量為23.82萬輛，同比增長58.3%。其中，中國市場的銷量達(dá)到2.05萬輛，同比增長49.2%。國際市場銷量為3.29萬輛，同比增長155.8%。

按業(yè)務(wù)劃分，2021年Q4公司電動踏板車中國市場營收6.83億元，同比增長47.9%;電動踏板車國際市場營收1.89億元，同比增長63.8%;配件、備件銷售及服務(wù)營收1.14億元，同比增長20.4%。

小牛電動利潤增速放緩的主要原因之一，是公司電動踏板車單車下降。2021年Q4，公司單車收入為4140元，同比下降7.3%。其中，中國市場每輛電動踏板車收入為3326元，同比下降0.9%;國際市場每輛電動踏板車收入為5749元，同比下降36%。

小牛電動單車收入下滑，可以從公司2020年推出非智能化定位的Gova系列說起。2020年5月小牛推出的G0車型，以1999元的折后售價一度成為爆款。隨后Gova系列又相繼推出F0和C0兩款定位中低端的車型。其中2021年7月推出的C0，專為女性用戶設(shè)計(jì)，售價為3399元起。低價車型2021年已經(jīng)在小牛電動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中占據(jù)重要地位，其中G0與F0銷量的于2021年Q1的銷售占比一度達(dá)到38.2%，Q2的占比也達(dá)到30.4%。此外，公司在海外市場推出售價3299元的滑板車K系列也一定程度拉低了產(chǎn)品均價。

在外界看來，小牛電動是電動兩輪車市場的特斯拉，但在小牛自己的理念里，高端車型或許只是公司邁向電動兩輪車星辰大海的入口，公司真正想做的是電動兩輪車市場的本田。要想成為“本田”，推出低價車型吹響進(jìn)軍下沉市場號角就變得合情合理。

“新國標(biāo)”紅利消散，小牛何以要增長？

在智通財(cái)經(jīng)APP看來，小牛的“下沉”之旅是“師出有名”的。

2019年4月，“新國標(biāo)”的正式落地，進(jìn)一步重塑了中國電動兩輪車市場的競爭格局。由于新國標(biāo)”明確對車速、電機(jī)、整車重量等核心配置指標(biāo)做出了嚴(yán)格規(guī)定，進(jìn)一步提升行業(yè)入門門檻，加速低端產(chǎn)能出清，市場份額加入向頭部車企集中。

據(jù)中信證券研究報(bào)告，2016-2020年間，中國電動兩輪車行業(yè)CR4已從29%提升至69%，預(yù)計(jì)2021年CR2/CR4有望達(dá)到51%/76%。

從銷售增勢來看，小牛電動是“新國標(biāo)”的受益者，但從市場競爭格局的變遷來看，真正的“勝者”還是以雅迪、愛瑪為代表的頭部企業(yè)。頭部企業(yè)的份額不斷提升，小牛電動這樣的后起之秀就面臨向誰要增長的問題。

進(jìn)軍海外市場雖是一個必選項(xiàng)，但考慮到小牛電動國內(nèi)和國外的銷量比例為20:1，公司在海外市場的布局還任重道遠(yuǎn)。反觀國內(nèi)電動兩輪車市場，隨著“新國標(biāo)”落地帶來的海量換車需求以及自然增長，2020年全年電動兩輪車銷量達(dá)到了4760萬輛，同比增長29%。國內(nèi)市場無疑是全球最好的電動兩輪車市場，也是值得小牛電動優(yōu)先布局的市場。

不過以主打高端產(chǎn)品的小牛電動布局國內(nèi)市場面臨“兩難”，一是“新國標(biāo)”紅利逐漸消退和，市場增長預(yù)期歸于平和。據(jù)信達(dá)證券預(yù)測，中國電動兩輪車市場在2024年的增速將下滑至個位數(shù)并長期保持。此外，以智能化為標(biāo)志的高端兩輪電動車滲透率在2020年只有0.8%，預(yù)計(jì)到2025年才會突破至兩位數(shù)。這表明，如果小牛電動堅(jiān)守高端化，很難以量取勝，還可能面臨被競爭對手吞噬份額的風(fēng)險。

原因是，電動兩輪車市場競爭格局清晰，龍頭企業(yè)可以從價格戰(zhàn)中抽離出來，提升對下游的議價能力，這些企業(yè)盈利能力提升后又可以加大研發(fā)投入開發(fā)高毛利的高端產(chǎn)品。

以雅迪為例，其研發(fā)費(fèi)用從2015年的1.34億元，增長至2020年的6.05億元，期間年均復(fù)合增速超過30%。2021年上半年，公司研發(fā)費(fèi)用達(dá)到3.39億元，同比增長63.2%。在高端市場雅迪亦推出冠能2.0系列等旗艦產(chǎn)品，截至2021年9月，雅迪冠能系列累計(jì)銷量達(dá)到300萬臺。

在國外市場尚未完全打開，高端市場滲透率尚低的情勢下，向競爭對手要市場，是小牛電動一定要打的一張牌。于是我們可以看到小牛電動一方面推出低價產(chǎn)品，一方面大力拓展銷售渠道。僅2021年Q4單季度，小牛電動在中國門店就新增422家。截至2021年底，小牛在中國的門店數(shù)量達(dá)到3108家。國際銷售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展至42家分銷商，覆蓋50個國家。

銷售渠道擴(kuò)張隨之而來的是銷售及營銷費(fèi)用大幅增長。2021年Q4，公司銷售及營銷費(fèi)用達(dá)到9,980萬元（包括400萬元的股權(quán)激勵），同比增長65.9%，主要為廣告和促銷費(fèi)用增加。銷售和營銷費(fèi)用占收入比重達(dá)到10.1%，同比提升1.1個百分點(diǎn)。銷售及營銷費(fèi)增長也是公司Q4增收不增利的另一大原因。

好的一方面是，小牛電動的產(chǎn)品銷量佐證公司的品牌影響力正在正向提升。公司在米蘭EICMA2021上推出了五款新產(chǎn)品，包括125cc電動助力車MQiGT-EVO、首款150cc混合動力助力車YQi、電動自行車BQi和另外兩個KQi系列踢踏板車。據(jù)悉，MQiGT-EVO已于2021年發(fā)貨，RQi電動摩托車和排量為150cc的輕型混動摩托車YQi將于2022年發(fā)貨；BQi將于2022年上市，售價1500美元起。

隨著公司產(chǎn)品矩陣進(jìn)一步完善，小牛電動的銷售狀況預(yù)計(jì)持續(xù)向好。公司預(yù)計(jì)2022年全年的銷量將在150萬-170萬輛之間，同比增長45%-64%。預(yù)計(jì)2022年Q1營收將在6.57億-7.12億元之間，同比增長20%-30%。若小牛電動未來盈利能力也得到良好修復(fù)，公司在成長的“十字路口”還望直線行駛。

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